Nvidia rond 2023, Cisco rond 2000

Ontvang free of charge updates van Amerikaanse staatsobligaties

We sturen je een myFT dagelijkse samenvatting e-mail naar boven afronden Amerikaanse staatsobligaties nieuws elke ochtend.

Goedemorgen. Na een paar maanden van risk-on wordt de markt weer zenuwachtig. De S&P 500 is 3 procent lager dan zijn recente piek, omdat beleggers bang zijn voor de schuchtere prijsreactie op winstslagen. Tech ziet er het wankelst uit. Nu de lange rente stijgt, is Microsoft met 11 procent gedaald vanaf half juli en Nvidia met 14 procent. Over dat laatste hieronder meer. E-mail ons: robert.armstrong@ft.com en ethan.wu@ft.com.

Nvidia 2023 = Cisco 2000?

Hier is een grafiek die ik zorgvuldig heb ontworpen om het zo angstaanjagend mogelijk te maken:

Dat is de procentuele koersstijging van Nvidia over de afgelopen vier jaar, afgezet tegen de koersstijging van Cisco in de vier jaar voorafgaand aan 11 augustus 2000. De reden dat de grafiek eng is, is niet simpelweg vanwege de duizelingwekkende stijging van de twee technologiebedrijven. Het is eng omdat de verhalen die de twee aandelen in de twee afgebeelde tijdsperioden aandrijven, opmerkelijk veel op elkaar lijken. Cisco werd gepitcht als de cruciale infrastructuuraanbieder voor de internetrevolutie – wat het web ook werd, zo werd ons eind vorige eeuw verteld, het zou Cisco-switches en -routers gebruiken om het te worden. Nvidia wordt gepitcht als de cruciale infrastructuuraanbieder voor de revolutie op het gebied van kunstmatige intelligentie – wat AI ook wordt, zo wordt ons verteld, het zal Nvidia-chips gebruiken om het te worden.

Wat deze gelijkenis verontrustend maakt, is het prijsrendement van Cisco sinds augustus 2000:

De voorraad is in de tussenliggende 23 jaar van $ 64 naar $ 54 gegaan; inclusief dividenden, en beleggers zijn bijna quitte. Het zijn een paar verschrikkelijke decennia geweest, en het cruciale punt van de verschrikkelijkheid ervan is dat de onderliggende resultaten van Cisco over die periode erg goed waren. De winst per aandeel van Cisco is sinds 2000 jaarlijks met iets minder dan 10 procent gegroeid. Maar het aandeel was in het start zo duur dat de groei het niet kon redden.

Hoe duur was Cisco? Hier zijn de achterblijvende Ok/W-ratio’s van de twee bedrijven over dezelfde perioden weergegeven in de eerste grafiek:

Werbung

Ik had een andere tijdsperiode kunnen kiezen om de aanloop in de aandelenkoers van Cisco en/of Nvidia min of meer extreem te maken. Maar de achterblijvende P/E-ratio’s zijn wat ze zijn, en Nvidia is zelfs duurder dan Cisco in 2000 op deze statistiek.

Het administration van Nvidia stelt voor dat beleggers een niet-GAAP-berekening van de winst per aandeel moeten gebruiken, en Wall Road-analisten doen dat gehoorzaam. Volgens de berekening van Nvidia ziet het aandeel er goedkoper uit – 133 keer achterlopende winst in plaats van 212 keer, een beetje goedkoper dan Cisco was. Maar niet-GAAP-inkomsten bij Nvidia zijn exclusief aandelenvergoeding en fusiegerelateerde kosten, die absoluut nooit en bijna nooit mogen worden uitgesloten van de inkomsten. GAAP is duidelijk de betere maatstaf.

Dat gezegd hebbende, wordt verwacht dat de inkomsten in het huidige fiscale jaar bij Nvidia omhoog schieten, tot bijna $ 8 per aandeel van $ 3,43 vorig jaar, op niet-GAAP-basis. Draai dus de valse niet-GAAP-aanpassingen om en ga ervan uit dat Nvidia dit jaar $ 6,50 op GAAP-basis verdient. Dan zou de chipmaker ongeveer 60 keer de winst hebben, veel goedkoper dan Cisco in 2000 (hoewel nauwelijks een koopje!).

Het is echter niet zo eenvoudig. Is het huidige fiscale jaar een uitzonderlijk goed jaar, een conjuncturele piek of een bijna-piek in de winsten? Of is het in plaats daarvan een nieuw inkomstenplateau waarop Nvidia alleen maar zal voortbouwen? Enerzijds is de chipindustrie cyclisch en hypercompetitief; aan de andere kant heeft Nvidia volgens alle accounts een grote technologische voorsprong op zijn collega’s. Ik heb hier geen mening over, maar de markt gokt er sterk op dat dit jaar nog maar het start is. De Wall Road-consensus is dat Nvidia in 2028 $ 19 per aandeel verdient in GAAP-termen.

Wat als obligaties niet langer het veilige bezit zijn?

Obligaties werden in 2022 dichtgesmeten, maar het ergste ligt achter ons. Na een eenmalige waarderingsreset van extreem lage rentes, keren obligaties terug naar vorm als de “veilige” activaklasse. Naarmate de inflatie daalt, zien de pittige rendementen op 10-jaars Treasuries er aantrekkelijk uit. Beleggers zouden er goed aan doen om ze nu huge te zetten.

Dit denken is algemeen genoeg, vertegenwoordigd in zowel de financiële pers als in deze kolom. Is het fout? In het weekend hebben twee scherpe financiële schrijvers, de FT’s Jan plunderen en de WSJ’s James Spencer, gepubliceerde stukken waarin wordt beweerd dat de risico’s van obligaties opnieuw moeten worden bekeken. Ze sluiten zich aan bij een groeiend aantal en maken een of andere vorm van deze zaak, met identify inclusief het op demografie gerichte argument van Charles Goodhart en de dag des oordeelsprofetieën van Nouriel Roubini.

Samen benadrukken Plender en Jakab vier risico’s voor obligaties, die we hebben gedistilleerd:

• De bullmarkt voor obligaties is voorbij. In Unhedged schreef Jenn Hughes vorige maand over de vijf langdurige diensten in tarieven sinds het midden van de 19e eeuw. Eén lijkt web afgelopen te zijn. De rugwind van de waardestijging van obligaties na 40 jaar dalende rente is verdwenen:

  

• Een omgeving waarin de inflatie en rentetarieven hoger en volatieler zijn, zal de kortlopende volatiliteitsremmende voordelen van obligaties tenietdoen.

• Op de langere termijn doen de hogere inflatie en de angstaanjagende fiscale vooruitzichten in de VS het schrikbeeld van ronduit negatieve reële rendementen toenemen.

• De aflevering uit 2022 illustreerde dat de correlatie tussen obligaties en aandelen op pijnlijke momenten omhoog kan schieten. Dit doet twijfels rijzen over het grootste voordeel van obligaties op lange termijn, namelijk het vermogen om in een recessie de winsten op de obligatiemarkt te herbalanceren ten gunste van versleten aandelen.

Er is hier genoeg waar je bezwaar tegen zou kunnen maken, maar neem het even voor lief. Afgezien van randzaken zoals verzekeraars en pensioenfondsen, als Plender gelijk heeft dat obligaties “onveilig en zeer riskant” zijn, wat dan?

Eerst en vooral ziet contant geld er beter uit. Jakab citeert Ray Dalio: “Money was vroeger waardeloos. Contant geld is nu behoorlijk aantrekkelijk. Het is aantrekkelijk in relatie tot obligaties. Het is eigenlijk aantrekkelijk in verhouding tot aandelen.” Een rekening van zes maanden levert momenteel 5,5 procent op, ruim boven de 4-achtige procent die beschikbaar is op een longobligatie en zonder enig aandelenrisico. Je krijgt ook wat optionaliteitswaarde. Als aandelen dalen van hun hoge waarderingen, staat er een handige financieringsbron tot uw beschikking. In een omgeving met hogere inflatie en stijgende rente, bestaat het risico dat bij een soortgelijke herschikking van obligaties naar aandelen papierverliezen op de obligaties worden gerealiseerd. Met andere woorden, het aanhouden van obligaties tot het einde van de looptijd brengt opportuniteitskosten met zich mee.

Obligaties zijn nog steeds een andere activaklasse dan aandelen, waarschijnlijk met enig diversificatievoordeel voor beide. Maar als obligaties hun veilige, saaie standing hebben verloren aan een volatiele inflatiewereld – dat wil zeggen, als echte rendementen niet gegarandeerd zijn, zelfs als ze tot het einde van de looptijd worden aangehouden – moet de beleggingsbenadering veranderen. Een obligatiebelegger kan de self-discipline en het risicobeheer van een stockpicker nodig hebben.

Het is natuurlijk een ander verhaal als de angst voor een langere inflatie overdreven is. Obligatiestieren zoals David Kelly van JPMorgan neigen ertoe te denken dat de economie volgend jaar voorzichtig zal terugkeren naar een inflatie van 2 procent. Nu de inflatie is verdreven, kunnen de rentetarieven terugkeren naar neutraal, wat volgens de Fed ongeveer 2,5 procent is. Dalende rentes zouden het rendement op contanten verlagen, waardoor de obligatiebeleggers die een rendement van meer dan 4 procent vastlegden, zich redelijk goed zouden voelen. Het zou obligatiebeleggers ook enige betekenisvolle vermogensgroei opleveren.

Er valt hier nog veel meer over te zeggen, en we zijn benieuwd wat u ervan vindt. (Ethan Wu)

Een goed gelezen

Hoe de afvalstroom van financiën werken.

FT Unhedged-podcast

Krijg je geen genoeg van Unhedged? Luisteren naar onze nieuwe podcast, georganiseerd door Ethan Wu en Katie Martin, voor een duik van 15 minuten in het laatste marktnieuws en financiële krantenkoppen, twee keer per week. Bekijk eerdere edities van de nieuwsbrief hier.